반도체 시스템반도체 CIS 관련주, 네패스 vs 테스나

네패스 일봉

네패스 주봉

변함 없는 잠재력: 현재 매출 수준 추가 3~4 년내 추가, 확인 시발점은 21 년 봄에

19 년 7 월 5 일 필자 리포트에서 목표주가를 40,000 원으로 높이며 (증권사 최초 4 만원 목표주가 제시) <통신용 반도체 패키징에서의 기회 확대 가능성, PMIC/DDI 이외 제품 테스트 수주 가능성 등이 떠오른다>는 점과 시총 1 조 가시권을 언급했다.

그 당시 주가가 32,550 원. 20 년 6 월 1 일 리포트에서는 <단기 실적을 볼 것인가? 완전히 새로운 잠재력을 볼 것인가?>라는 제목하에 2 분기 적자 예상과 3 분기 분기점을 언급했다. 그 당시 주가도 32,550 원. 단기 부진 실적에도 주가의 초점은 북미고객사향 PLP Progress 에 달려있다는 점을 강조했다. 12 월 11 일 주가는 33,600 원. 다소 지루한 등락의 지속이었다. 하지만, 여전히 핵심 투자 포인트는 유효하다. 다만, 당초 20 년내 Qual 완료는 21 년 3~5 월 경으로 변경되어 본격 매출은 21 년 3 분기부터 예상된다.

 

Capa 5K 용 1200 억 투자 집행되었고 21 년 200~300 억 추가투자하면 Capa 10k 갖추게 된다. 21 년은 본격 매출은 하반기부터 점진적 ramp-up 으로 보면 200~300 억 매출 정도 예상된다. 22 년말 capa 20k 추가되면 22 년 중 BEP 가능하고 OPM ~20% 가능시점은 23 년 중 목표로 23 년말 capa 40k 보유 일정까지 진행 예정이다. 40K Capa full 가동시, 3~4 년내 (24 년) 3000 억 이상 매출도 가능하다는 기대는 유효하다.

이는 20 년 매출 3000 억 중반에 육박하는 수준이 새로 생기는 것이다. 따라서, PLP Qual 자체의 근본적인 이슈가 발생하지 않는 한 투자자들은 기다릴 수 있고 그럴 만한 가치가 있는 것이다.

이러한 Grand plan 이 좀 더 가시화되는 (예를들어 22 년 PER 로 목표주가 제시 타당해지는) 시점에서는 지난 6 월 리포트에서 언급했다 싶어 5 만원 중반 이상 목표주가 가능성이 열려있는 것이다. 여전히 key 는 삼성전자 의존=>북미 통신칩 향 대규모 수주 전개와 그 reference 로 펼쳐질 후공정업계의 다른 차원의 도약 가능성인 것이다.

 

61% 지분 보유한 ‘네패스아크 (한달 전 11 월 17 일, 26500 원 공모가로 상장/ 현재주가 41,150 원)’ 테스트 자회사, 83% 지분 보유한 ‘라웨’ F/O 담당, 주요 fab 산재 (필리핀 Deca, 오창, 천안 PLP), PLP/WLP/Fan Out/Fan In 용어, 2 차전지 신사업 등). 그런데 단기적으로는 삼성전자 등 스마트폰용 PMIC 업황에 따른 실적 변동성 (20 년 2Q/3Q 연속 적자)과 같은 인내심이 필요하다는 점도 일견 복잡성을 가중히키는 것 같을 수 있다. 따라서,

마치 OCR 을 (optical character reader/recognition,읽은 문자와 이미 저장되어 있는 문자의 비교를 통해 판독한다. OCR 의 판독특성 때문에 쓴 문자를 인식하는 데 약간의 오류가 존재한다는 단점이 있다) 잘 사용해야 그 답을 맞출 수 있듯이 네패스도 그러한 자세로 임해야 한다. 그런 노력과 인내심 뒤에 OCR: Open (꿈이 열리고), Close (Qual 성공으로 핵심 고객사와 deal close), Run (주가는 본격적으로 달리기)을 보게 될 것이다. 회사 IR 기본 자료와 필자의 6 월 리포트, 동 리포트의 details to follow 를 숙지하기를 권고한다

북미 통신칩 업체의 TAM

23 년말 까지 네패스에 40K 요구되는 상황. 경쟁사 ASE 가 20~25K 대응. 북미 통신칩 업체 전체 PMIC TAM 12 인치 100K 이슈 규모로 추산. 40K Capa full 가동시, 3~4 년내 (24 년) 3000 억 이상 매출도 가능하다는 기대.

Fan In WLP

21 년에는 8 인치 F/I 물량 19 년 평상시 물량 수준 회복으로 Capa 65k full 가동 기대 (2000 억 이상 매출). MPS (미국, Fabless 업체) site qual 받았고 21 년부터 추가 (비중 5~10%) 예상. 12 인치 웨이퍼 DDI 용 capa 27k=> F/O 일부 전용 가능하지만 (capa 4:1 비율로 축소). DDI 수요가 현재 삼성 OLED 용 견조로 그럴 상황이 현재는 아님

기타부문

Chemical 부문의 작은 변화는 기존 process chemical 중심에서 일본 JSR 과 경쟁할 일부 기능성 CHEMICAL 진출 중. Lead tab 부문은 LG 화학/SK 이노베이션의 파우치 용 2 차전지 음극/양극 단자 연결 lead Tab, 19 년 80 억-> 20 년 120 억 전후--> 21 년 200~300 억, 22 년 500 억 이상? 가시성 기대, OPM 20%이상 목표.

21년 실적 예상

매출 4000억 후반~5000억은 가능성 있다. F/I 2000억 전후+ F/O 1000억 전후+ PLP 200억 대+ 케미칼 500억+ 2차전지외 250억+ 네패스아크 (테스트) 1100억 전후OPM은 매출 5000억수준이고 환율 1100 원 수준이면 10% 초반 목표는 가능해 보인다. 단, 환율이 변수가 될 수 있다.

참고: 상상인증권

테스나 일봉

테스나 주봉

삼성전자 CIS 테스트 확대 수혜

테스나의 최대 고객사인 삼성전자는 글로벌 CIS 시장점유율 1위로 도약하 기 위한 경쟁력 상승을 피력한 가운데 화성 13라인을 DRAM → CIS로 빠르 게 전환 투자를 하고 있으며, 스마트폰 시장 회복과 5G 스마트폰 침투율 확대로 AP 수요가 증가함에 따라 테스트업체인 테스나의 매출 성장이 예상 된다.

다품종 소량생산이라는 시스템 반도체 특성과 주력 고객사의 시스템 반도체 육성 전략을 기반으로 테스트 외주화는 구조적으로 성장하며 테스 나의 실적 우상향 추세 역시 지속 가능하다고 판단한다.

21년 이익 회수기 본격 진입

테스나는 올해 대부분 테스트 장비 설비 완료 후 내년부터 본격적인 Capex 회수기에 진입할 전망이다. 2018년 말부터 CIS와 SoC, RF 테스트 물량에 대응하기 위해 장비 Capex 투자를 집행했으며 순차적으로 입고 중 인 CIS 테스트 장비는 2021년 3월 마무리될 예정이다.

2019·2020년 Capex는 890·2,190억원으로 2012년 호황기 수준을 넘어선 가운데 CIS 주 축의 2021~22년 실적 성장이 발현될 전망이다.

3Q20 누적 기준 테스나의 원가 내 고정비 (인건비와 감가상가비) 비중이 72% 라는 점에서 가동률 상승에 따른 이익 개선 효과도 높으리라 전망한 다. 특히 주력 고객사 향 CIS 웨이퍼 테스트 장비가 본격적으로 가동하면 서 가동률은 2018년 55% → 2019년 62% → 2021년 69% 점진적으로 우 상향함에 따라 2021년 매출액 2,359억원 (+79% YoY), 영업이익 677억원 (+124% YoY)이 예상된다.

참고: 흥국증권