엘비세미콘 자회사 엘비루셈 IPO 분석

디스플레이 구동 반도체(Display Driver IC) 패키징 전문 기업

- 엘비루셈은 Display Driver IC(DDI)에 대한 패키징 서비스를 주력 사업으로 영 위. DDI는 비메모리 반도체의 일종으로 디스플레이 핵심 부품 중 하나

- 2020년 기준 사업 영역별 매출액 비중은 DDI 패키징 서비스 98.1%, AOC 1.2%, 전력반도체 패키징 0.7%로 구성

- 동사의 1차 고객사는 팹리스(반도체 설계) 업체이며 이 중 실리콘웍스가 가장 높은 비중을 차지(매출 비중 81%). 주요 경쟁사로 국내 스템코(삼성전기, 도레 이 합작회사), 대만의 Chipbond, ChipMOS, 중국의 Chipmore가 있음

본업은 안정적 성장, 신사업도 기대

- 디스플레이 트렌드 변화로 DDI 수요 확대 전망. DDI 시장 성장을 이끄는 요인 으로 ① OLED 침투율 증가와 ② 고해상도 등을 꼽을 수 있음

- 특히 패널 업체의 OLED 양산 확대는 동사의 성장 동력이 될 전망. 글로벌 Driver IC(COF) 패키징 시장 내 동사 점유율은 Top3(13%)로 시장 성장에 따른 낙수효과가 전달될 것으로 예상

- 올해 하반기 국내 신규 고객사로 모바일용 DDI 제품 양산을 시작할 계획. 더불 어 기존 중화권 고객사 내 점유율 확대를 진행하고 있어 외형 성장이 기대됨

- 전력반도체 패키징 사업 진출을 통해 사업 다각화 추진. 전력반도체 관련 매출 비중은 2020년 0.7% → 2023년 8.5%로 상승하며 매출 성장의 한 축을 담당 할 예정

Peer 대비 밸류에이션 매력 보유

- 2021년 매출액 2,613억원(+24.6% YoY), 영업이익 295억원(+42.1% YoY, OPM 11.3%), 순이익 252억원 전망. 공모가(12,000~14,000원) 기준 2021년 예상 PER은 11.7~13.7배로 Peer 기업 대비 밸류에이션 매력 보유. 상장 후 유통 가능 물량은 24.4%로 많지 않음

- 본 상장을 통해 조달 예정인 공모자금은 720억원(공모가 하단 기준). 구주매출 금액 240억원과 발행제비용 10억원을 제외한 470억원이 회사에 유입될 예정. 이 중 330억원은 DDI 패키징 Capa 확대에, 140억원은 전력반도체 패키징 Capa 확대에 사용할 계획

디스플레이 구동 반도체(Display Driver IC, DDI) 패키징 전문 기업

엘비루셈의 전신 ㈜루셈은 LG디스플레이에 Display Driver IC (이하 DDI) 공급을 목적 으로 2004년 7월 설립되었다. 설립 당시 ㈜LG의 자회사로 출범했으며, 2004년 8월 일 본 LAPIS Semiconductor로부터 지분 투자를 받아 합작법인 형태로 사업을 이어갔다. 이 후 2018년 2월 최대주주였던 ㈜LG가 엘비세미콘에 동사 지분 전량(14,000,000주, 67.96%)을 양도했으며, 이에 따라 사명은 ㈜루셈에서 엘비루셈으로 변경되었다.

 

엘비루셈은 매출의 98%가 DDI 패키징 사업에서 발생하는 DDI 패키징 전문 기업이다. DDI란 디스플레이를 구성하는 픽셀을 구동하는 데 쓰이는 반도체 칩으로 디스플레이의 신호등 역할을 하는 핵심 부품이다. 디스플레이는 AP → PCB → DDI → TFT → 픽셀로 신호가 전달되며 구동된다. 사용 자가 터치 또는 리모콘으로 전자기기에 명령을 내릴 때, 명령을 받은 AP는 이를 신호로 처리해 PCB에 전달하게 되고 PCB는 다시 DDI로 신호를 전달, 최종적으로 DDI는 TFT(박막트랜지스터)를 통해 각각의 픽셀을 제어하게 된다

 

엘비루셈이 영위하는 DDI 패키징 공정은 범핑 → 웨이퍼 테스트 → 어셈블리 → 파이널 테스트 공정 순서로 이루어져 있다. 범핑 공정은 파운드리에서 제작된 웨이퍼를 공급받 아 전극을 형성시켜주는 공정을 말한다. 웨이퍼 테스트는 웨어퍼 상태에서 전기적 특성 을 검사하는 테스트이며, 어셈블리 공정은 웨이퍼를 낱개의 칩으로 분류하는 공정이다. 동사의 경우, DDI 패키징 전반에 걸친 일괄 서비스를 제공하고 있다.

 

동사의 1차 고객사는 팹리스(반도체 설계) 회사이며 이 중 실리콘웍스 매출 비중이 약 81%(2020년 1분기 기준)로 가장 크다. 올해 하반기부터는 국내 신규 고객사 S사에 모 바일용 DDI 제품을 납품할 예정이다. 더불어 Novatek, Himax 등 기존 중화권 (대만, 중국) 고객사향 매출이 증가하고 있어 고객 다변화가 기대된다. 최종 수요 고객 기준 동 사의 중국향 DDI 매출 비중은 2019년 27%에서 2020년 37%로 증가했다.

 

 

DDI는 적용 방식에 따라 COF(Chip on Film), COG(Chip on Glass), COP(Chip on Plastic)로 구분되어 생산된다. 동사는 현재 COF 패키징 서비스를 제공하고 있으며 올해 하반기부터 COP 웨이퍼 테스트를 진행할 예정이다.

 

COF는 Chip on Film의 약자로 세 가지 DDI 중 가장 광범위하게 사용되고 있다. 반도 체 칩이 얇은 필름 기판(Film type PCB) 위에 조립되는 형태로 생산되며, 디스플레이 패 널 종류(LCD, OLED)에 관계없이 적용될 수 있다. COG와 COP는 범핑 공정 이후 별 도의 조립과정 없이 칩 자체가 제품이 되는데, 디스플레이 패널 기판이 유리 또는 플라 스틱인지에 따라 COG와 COP로 구분 가능하다. COG는 모바일 제품에, COP는 플렉시 블 OLED(POLED)에 주로 적용된다

 

동사의 DDI 후공정 Capa(생산능력)는 월 8천만개 수준이다. 동사에 따르면 글로벌 DDI (COF 기준) 패키징 시장 점유율은 대만 Chipbond(25%)와 ChipMOS(14%)에 이 은 글로벌 Top3 수준인 13%로 추정된다. 동사는 상장 후 조달된 공모자금 중 330억원 을 사용하여 DDI 후공정 Capa를 월 8천만개에서 9천만개로 확대할 계획이다.

본업: DDI 패키징 수요 증가로 안정적 성장 전망

디스플레이 시장 트렌드 변화에 따라 Driver IC 수요와 이에 따른 패키징 시장 규모가 확대될 전망이다. 디스플레이 시장은 ① OLED 침투율 확대, ② 고해상도 ③ 고주사율 트렌드를 보이고 있다. 특히, OLED의 경우 대형과 소형을 막론하고 DDI 패키징 수요 증가 및 가격을 상승시키는 요인으로 작용하고 있다. 동사의 2차 고객사인 LG디스플레 이의 중대형 OLED 시장점유율이 높고 OLED 패널 양산 확대가 예상됨에 따라, 고객사 내 높은 점유율을 보유한 동사의 수혜가 전망된다.

신사업에 거는 기대: 전력반도체 패키징 (BGBM)

DDI 패키징 사업이 동사의 Cash cow 역할을 하는 가운데, 동사는 전력반도체 패키징 사업인 BGBM(Back Grinding & Back Metallization)을 통해 매출다각화를 꾀하고 있다. 전력반도체 패키징 공정 흐름을 살펴보면 먼저 파운드리에서 제작된 웨이퍼를 모회사인 엘비세미콘㈜이 받아 전극을 형성하는 범핑 공정을 거친다. 이후 엘비루셈은 웨이퍼를 얇게 가공하는 Back Grinding 공정과 Back Grinding 상태에서 전기 회로를 증착시키는 Back Metallization 공정을 진행하게 되며, 마지막으로 웨이퍼테스트를 거치게 된다.

 

현재 엘비루셈의 전력반도체(BGBM) 패키징 Capa(생산능력)는 월 4천장 수준이다. 회 사는 공모자금 중 140억원을 사용하여 2022년까지 Capa를 월 1.5만장으로 확대할 계획 이다

 

BGBM 경쟁력의 핵심은 Thin Wafer 가공 기술이다. 웨이퍼를 얇게 가공할수록 전력 반도체 작동 시 동작 저항을 낮추고 효율을 높일 수 있다.

 

기존 사용되고 있는 TAIKO Grind 기술은 Edge(테두리) 가공이 불가능하여 생산 효율 이 떨어지는 단점이 있으며 기술적 한계로 인해 100㎛ 이하의 두께에서는 웨이퍼의 휨 현상이 발생한다. 동사의 경우, 웨이퍼 전면을 가공하는 Full Grind 방식을 적용해 Taiko Grind의 단점을 극복했다. Full Grind 방식에서는 기존 Taiko 방식에서 남겨두었던 Edge 부분의 가공이 가능하여 칩 수율이 증가한다. 또한, 휨 현상 없이 100㎛ 이하 두께 가공이 가능한 기술력을 보유하고 있어 고객사의 다양한 니즈를 맞출 수 있을 것으로 기 대된다.

 

엘비루셈은 50 ~ 99㎛ 두께가 요구되는 전력반도체 시장을 목표로 하고 있다. 전력반도 체 Thin Wafer 수요는 2020년 8.2백만개에서 2025년 12.4백만로 연평균 8.4% 성장이 예상된다. 현재 국내 전력반도체 생산업체인 M사를 고객사로 두고 있으며 추가적으로 국내외 전력반도체 회사와 거래 협의 중인 것으로 파악된다. 동사의 전력반도체 패키징 관련 매출은 2020년 14.7억(매출 비중 0.7%) → 2021년 87.3억(매출 비중 3.3%)으로 증가할 전망이다.

Peer 대비 밸류에이션 매력 보유

엘비루셈은 2020년 매출액 2,098억원(+23.6% y-y), 영업이익은 208억원(+18.5% y-y, 영업이익률 9.9%)을 기록했다. 2020년에는 DDI 업황 호조로 인해 우호적 판가 환경이 조성되었으며 높은 가동률(88.9%)로 인해 이익률 또한 견조한 수준을 유지했다.

2021년 1분기에는 비수기임에도 불구하고 DDI의 견조한 수요가 이어지며 매출액 535 억원(+18.1% y-y), 영업이익 48억원(+26.3% y-y)을 기록했다. 2021년 연간 실적은 매 출액 2,613억원(+24.6% y-y), 영업이익 295억원(+42.1% y-y)으로 우상향 기조를 이어 갈 것으로 전망한다. 경쟁사 대비 약 +10%p 높은 가동률(1분기 기준 91.1%)이 유지되 는 가운데 중화권 고객사(Novatek 등)로의 매출 확대 및 하반기부터 국내 신규 고객사 로 모바일용 DDI(COF) 양산이 시작되며 실적 성장을 견인할 예정이다.

 

예정시가총액은 2,952~3,444억원으로, 현재 추정치 기준 2021년 예상 PER은 11.7배 ~ 13.7배다. 주요 Peer 기업인 엘비세미콘, 테스나의 2021년 예상 PER이 각각 14.5배, 17.5배인 점을 고려하면, DDI 후공정 시장 내 높은 점유율을 보유한 동사의 밸류에이션 매력은 높다고 판단된다. 향후 신사업인 전력반도체 패키징 사업 실적 가시화 여부에 따 라 밸류에이션 매력도는 더욱 증가할 수 있다.

 

참고: 대신증권