한화손해보험, 자동차 보험료 인상에 따른 U/W Margin 개선 싸이클

2020F 순이익 905억원, 2021F 972억원 전망

 

2020년 경과사업비율 감소로 보험수 지 개선, 채권 교체 매매로 운용자산 이익률 소폭 증가 예상

 

한화손해보험의 2020년 순이익 905억원(전년 대비 흑자전환, ROE 5.4%)을 추정치로 제시한다. 합산비율은 경과손해율과 경과사업비율 모두 개선되는 영향으로 전년 대비 - 2.8%p 개선된 109.0%를 기록할 것으로 추정된다. 경과손해율은 자동차 보험 손실 계 약 축소(디마케팅)와 COVID-19 수혜로 전년 대비 -0.6%p 개선된 84.9%, 경과사업비 율(24.0%, YoY -2.2%p)은 희망퇴직 비용 반영과 4분기 신계약 판매 소폭 확대가 예상 됨에도 일반, 자동차, 장기 부문 모두 개선될 것으로 예상된다. 운용자산이익률은 자산 -부채 Duration 관리를 위한 장단기 채권 교체 매매로 전년 대비 소폭(+8bp) 증가할 것으로 예상한다. 

 

2021년 순이익은 올해 대비 +7.4% 개선된 972억원으로 전망하며, 내년 역시 경과사업 비율 감소가 보험수지 개선을 이끌 것으로 예상한다. 판매 수수료를 초년도 보험료의 1,200%로 제한하는 수수료 개편안이 내년에 적용되는 만큼 손해보험업계 공통적인 호 재인 과당경쟁 완화의 영향으로 동사의 경과사업비율 역시 올해 대비 감소(23.8%, YoY -0.9%p)할 가능성이 높다고 판단한다. 또한, 올해 57% 이상 인상한 실손 보험료의 유 입 효과(1년 갱신 계약 비중 약 26%)로 내년부터 위험손해율이 빠르게 안정화(99.0%, YoY -3.1%p) 될 것이다. 한편, 운용자산이익률은 소폭 하락할 것으로 예상하는데, 이 는 내년 시장금리 상승 전망에 따라 채권 처분손익이 감소하는 데 기인한다.

 

막연한 기대감이 실현되기까지 버틸 수 있는 대안

 

자동차 보험료 인상에 따른 U/W Margin 개선 싸이클, ‘1,200% Rule’에 따른 장기 사업 비율 안정화 등 손해보험업종 공통적인 수혜 외에 동사만의 차별 포인트는 실손 보험료 인상폭이 타사 대비 높다는 사실에서 시작한다. 지난 수년간 누적된 건전성 및 수익성 문제로 올해 경영관리 대상으로 지정된 동사는 금융당국의 정상화 계획 하에 자본 건전 성 강화와 더불어 실손 보험료를 평균 약 57% 인상하였으며, 이에 지속적으로 손해보 험업종의 우려요인으로 작용하는 실손 보험 관련 불확실성에서 비교적 자유롭다.

 

특히, 비급여 손해액 통제의 시작점이 될 것으로 기대를 모았던 실손 보험 청구 간소화 가 최근 유관 단체의 반발로 당장에 도입이 사실상 무산되었고, 과거의 사례들로 비추 어 봤을 때 올해 실손 보험 요율 인상에 대한 기대감도 높지 않은 상황에서 이같이 독보 적으로 높은 실손 보험료 인상폭은 더욱 부각된다고 판단된다. 또한, 동사의 실손 보험 보유 계약의 갱신 주기별 비중이 1년 약 26%, 3년 약 25%, 5년 약 50%에 이른다는 점 에서 이 같은 보험료 인상 효과는 단발성이 아닌 중장기적인 수익성 개선에 대한 확신 으로 작용된다.

 

 

 

비록 당장에 도입은 무산되었으나 실손 보험 청구 간소화와 보험료 차등제 및 계약전환 제도, 비급여 표준화 등 손해액 통제 관련 개선은 중장기적으로 실현될 수 밖에 없다고 생각한다. 하지만 아직까지 도입 시기와 그 효과에 대해 아직까지 막연한 기대감만 있 을 뿐 손해보험업종 투자 심리 회복을 위한 재료로는 부족한 수준이다. 반면, 전술했듯 이 동사는 실손 보험료 인상 폭이 타사 대비 크기에 Turn Around 속도가 높으며, 이에 실손 보험 제도 개선에 대한 막연한 기대감이 현실화되기 까지 방어적인 관점에서 손보 업종 내 투자 대안으로 부각될 수 있다.

 

보수적인 가정에도 상승 여력 최소 20% 이상

 

하나금융투자는 한화손해보험에 대해 매수(BUY) 의견과 목표 주가 5,600원으로 커버리 지를 개시한다. 목표 주가 산출은 당사의 보험업종 커버리지 사들과 마찬가지로 P/BROE 방식으로 산출하였으며, Sustainable ROE는 동사의 높은 자산 매각익 의존도와 중소형사로서 상대 열위를 감안하여 2021F ROE 5.7%에 25%의 할인율을 적용한 4.3% 로 산출하였다. 또한, 자본 적정성이 개선되고 있으나 여전히 상위사와 격차가 크고, 적 극적인 주주환원정책이 시행되기 어렵기 때문에 보험업종 내 타 중소형사와 마찬가지로 Valuation 할인율은 25%를 적용하였다. 주주가치와 관계가 적은 신종자본증권을 제외 한 12MF BVPS는 15,207원, Target P/B 0.4x를 제시하며, 현재 2위권사들의 P/B가 0.5~0.6x 수준임을 감안했을 때 이는 충분히 보수적인 Target Multiple로 판단된다.

 

최근 동사의 주가 상승세가 가파르다. 11월 월간 상승률은 +39.8%에 이르며 KOSPI 지 수와 보험업종 지수를 모두 Outperform 하였다. 배경에는; 경영관리 대상 지정으로 올 해부터 확인되고 있는 성공적인 흑자 전환과 향후 매각 가능성이 언론보도 등을 통해 부각되고 있기 때문이다. 현재 동사를 비롯해서 대주주인 한화생명보험 측은 매각 사실 을 공식적으로 부인하고 있어 사실 관계를 판단하기는 어렵다. 다만, 사실 여부를 떠나 동사의 수익성 개선 속도가 당분간 Outperform 할 수 있음을 감안하면 인수 대상으로 서 매력은 높다고 생각된다. 최근 중소형 손해보험사 M&A 사례인 롯데손해보험의 경 우 당시(’19년) P/B 0.7x를 Value로 인정 받았었다. 경영권 Premium 등을 감안해도 지 분가치는 0.5x인 셈이다. 이에 보수적인 가정에도 한화손해보험의 현재 주가는 최소한 20% 이상 추가 상승여력이 있다고 생각된다.

 

출처: 하나금융

한화손해보험［000370］_20201209_Hana_678481.pdf

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