해성디에스, 자동차 반도체 시장의 성장에 따른 수혜 기대

매수 투자의견과 25,000 원의 목표주가로 Initiation

해성디에스에 대해 매수 투자의견과 25,000 원의 목표주가를 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사는 전방 산업인 자동차 전용 반도체 시장이 지난해와 올해 역성장하는 가운데에서도 양호한 Lead Frame 매출 증가를 달성 중이다. 또한 WSTS 에 따르면 내년에는 자동차 전용 반도체 시장이 3 년만에 성장세로 전환될 전망이므로 동사의 내년 Lead Frame 매출은 더욱 큰폭으로 증가할 것으로 판단된다.

또한 내년에는 Pkg. Substrate 부문에서도 신규 고객이 생기고 3 단 이상 다층 제품의 출시에 힘입어 Mobile, Graphic DRAM 및 NAND 부문 향 매출이 본격화됨에 따라 실적이 크게 개선될 가능성이 높다. 이러한 업황 및 실적 개선 전망에도 불구하고 동사 현주가는 올해와 내년 예상 실적 대비 P/E 9.2 배, 6.5 배에 불과해 역사적 평균 배수인 12.6 배에 크게 미치지 못하고 있다. 업황 및 실적 개선 전망과 저평가 상황을 반영해 동사 주식에 대해 매수 투자의견을 제시하며, 올해 예상 EPS 에 역사적 평균 P/E 배수 12.6 배를 적용하여 25,000 원의 목표주가를 도출했다 (<그림 1> 참조). 한편 25,000 원의 목표주가는 P/B Valuation 기준으로 올해 예상 실적 대비 1.8 배에 해당하며 이는 동사 연간 고점 P/B 배수들의 역사적 평균값인 1.9 배와 유사하다 (<그림 2> 참조).

자동차 전용 반도체 시장 회복 전망

전세계 주요 반도체 업체 60 개사가 회원사로 소속되어 있는 WSTS (World Semiconductor Trade Statistics)의 올해 6 월 발표에 따르면, 지난 ‘19 년과 올해의 자동차 전용 반도체 시장이 미중 무역 전쟁과 코로나 19 의 악영향으로 -2.8%, -8.6% 역성장하나 내년에는 7.1%의 성장세로 회복되기 시작할 전망이다 (<표 1>, <그림 3> 참조). 한편 해성디에스의 자동차용 반도체 Lead Frame 매출은 ‘19 년과 올해에도 전년 대비 17.4%, 10.9% 증가해 성장률은 이전 연도들보다 다소 하락하지만 전방 산업의 역성장에 비하면 매우 양호한 모습을 보이고 있는 것으로 판단된다 (<그림 4> 참조). 이는 동사 마이크로 PPF (Pre Plating Frame) 기술의 비용, 퀄리티 상의 우월함에 따른 시장 점유율 상승이 원인인 것으로 추정된다. 따라서 만약 내년 전세계 자동차용 반도체 시장이 WSTS 의 전망처럼 3 년만에 회복되기 시작한다면, 전방 산업의 역성장 중에도 양호한 증가세를 보였던 해성디에스의 내년 자동차 용 반도체 Lead Frame 매출은 더욱 큰폭으로 개선될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 당사는 내년 동부문 매출이 올해 대비 17.5% 증가하는 1,759 억원을 기록할 것으로 추정하였으나 실제 매출은 보수적인 당사 추정치를 상회할 가능성이 충분히 있는 것으로 판단된다.

Pkg. Substrate 신부문, 신고객 매출 발생 가능성

동사 Pkg. Substrate 제품 중 Flip Chip Pkg. Substrate 부문의 매출은 SK 하이닉스의 DRAM 본딩 방식이 Wireless 방식으로 전환됨에 따라 ‘18 년 이후 빠르게 성장하고 있다. 올해에도 고객들의 서버 DRAM 생산 증가와 동사 시장 점유율 상승이 이어지며 매분기 매출 증가가 발생 중이고 올해 Flip Chip Pkg. Substrate 매출은 전년 대비 48.6% 성장하는 1254 억원에 달할 것으로 예상된다 (<그림 5> 참조). 당사는 내년 동사 Pkg. Substrate 부문의 매출이 Flip Chip Pkg. 부문의 주도로 지속적인 성장세를 이어나갈 것으로 예상하고 있다. 만약 동사의 계획대로 중국의 신규 Memory 고객사 확보가 이루어지거나, Mobile 용, Graphic 용으로 사용되는 3 층 이상의 다층 Substrate 판매가 개시될 경우에는 당사의 보수적인 내년 동 부문 매출 전망치 1,724 억원 (YoY +15.0%)를 크게 상회할 가능성이 있다 (<그림 6>, <그림 7> 참조). 또한 동사는 현재까지 SSD 향 소규모 매출만 발생 중인 NAND 부문에서도 내년에는 Pkg. Substrate 매출을 본격적으로 확대시키기 위해 노력 중이다.

내년 매출과 영업이익을 5,162 억원과 630 억원으로 전망

동사 4Q20 매출과 영업이익은 전분기 대비 각각 10%, 31% 감소하는 1,070 억원과 86 억원을 기록할 것으로 추정된다. 그러나 이는 고객사 재고 조정에 따른 일시적인 현상으로 내년 동사 연간 매출과 영업이익은 5,162 억원과 630 억원에 이르러 올해 대비 14%, 37% 증가할 것으로 전망된다 (<표 2>참조). 물론 앞서 언급된 바와 같이 당사의 내년 실적 추정은 보수적이므로 자동차 전용 반도체 부문의 업황 회복 및 Pkg. Substrate 부문 신고객, 신제품 추가가 발생할 경우, 실제 이익이 당사 전망치를 상회할 가능성이 존재한다.

 

투자를 위해 주목할 사항

동사에 대한 투자에 있어서 주목할만한 사항 중 하나는 동사 영업이익률이 매출의 증가에도 불구하고 ‘18 년과 ‘19 년에 하락했고 3Q20 에도 전분기와 동일한 매출을 기록했으나 영업이익률은 하락했다는 점이다. 동사 ‘18 년, ‘19 년 이익률이 하락한 것은 ‘16 년과 ‘17 년에 3 층 이상의 다층 Substrate 시장 진출을 위해 500 억원의 투자가 이루어졌으나 매출이 아직 발생하지 못하고 있어, ‘18 년부터 감가상각비만 이익률에 악영향을 주고 있기 때문이다. 그러나 올해의 동사 영업이익률은 다층 Substrate 의 매출이 여전히 발생하지 못하고 있음에도 불구하고 전체 매출의 대폭 증가에 따라 10.2%를 기록하여 전년의 7.1% 대비 상승할 것으로 예상된다. 또한 내년에는 전사 매출의 증가와 더불어 다층 Substrate 의 매출이 개시될 전망이므로 동사 영업이익률이 추가적으로 개선될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 전분기와 동일한 매출에도 불구하고 3Q20 의 영업이익률이 하락한 것은 원-달러 환율의 하락과 원재료 가격의 상승에 따른 것으로 추정된다. 동사 향후 이익 추정을 위해서는 원재료 가격 및 원-달러 환율 등 외생 변수도 감안할 필요가 있는 것으로 보인다.

동사는 향후 전기차 시장이 확대되는 반면 기존 내연 기관 자동차 시장이 축소되는 흐름이 동사 자동차용 반도체 Lead Frame 수요에 긍정적일 것으로 전망하고 있다. 내연기관에 사용 중인 엔진 ECU 보드 용 MCU 와 같은 반도체가 축소되는 규모보다 전기 자동차의 배터리 등에 사용되는 Power IC 와 센서류 등의 반도체가 증가하는 규모가 더 크다는 주장이다. 기술의 발전에 따라 기존 내연기관 자동차 1 대당 사용되는 반도체의 종류와 탑재량도 증가하고 있고, 전기 자동차 또는 자율 자행 자동차의 경우 System LSI 뿐 아니라 Memory 반도체의 탑재량도 크게 증가하므로 동사의 주장은 합리적인 것으로 판단된다. 다만 이러한 트렌드의 변화는 동사 성장성에 큰 영향을 미칠 것이므로 실제 상황이 어떻게 전개되는지에 주목할 필요가 있다.

 

출처: 하이투자증권, 해성디에스

해성디에스［195870］_20201110_HI_671234.pdf

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