ESR 켄달스퀘어리츠, 쿠팡 등 주요 유통업체 기반 안정적 임차계약

1.4조원 규모의 11개 물류센터가 기초자산인 공모 리츠

ESR켄달스퀘어리츠는 수도권 및 영남권에 위치한 물류시설 11곳에 투자하는 국 내 최초 물류센터 공모리츠이다. 11곳 물류센터 중 10곳은 공모 직후 취득하고 안성 물류센터는 공모 완료 6개월 후 취득할 예정이다. 투자자산인 11개 물류센 터의 합산 연면적은 68.4만m2이며 토지 및 건물 감정평가액은 합산 1.4조원이다.

 

지역별로는 도심권의 Last Mile 물류센터가 2곳, 수도권(용인, 이천, 평택, 안성) 8곳, 부산권(김해) 1곳으로 구성되어 있으며, 형태별로는 상온 물류센터가 10곳, 저온 물류센터가 1곳이다.

투자자산 중 7곳은 자리츠(ESR켄달스퀘어에셋1호리츠)를 통해 100% 매입하며, 4곳은 해당 자산을 기초자산으로 담고 있는 부동산펀드의 지분 99%을 취득할 예정이다. 모집예정 주식수는 총 7,145.9만주로 공모가 5,000원 기준 공모금액은 3,573억원(총 발행 주식수의 최대 49.9%)이며, 사모(Pre-IPO) 지분을 포함한 시 가총액은 7,163억원이다. 2020년 12월 4~8일 3일간 청약을 거쳐 12월 23일 상 장을 목표로 하고 있다.

 

5.7%의 안정적인 배당수익률이 매력적

 

ESR켄달스퀘어리츠의 목표 배당수익률은 2021년 5.38%, 2022년 5.71%이다. ERS켄달스퀘어리츠는 매년 신규자산을 편입할 계획이기에 2022년 이후의 목표 배당수익률은 변동 가능성이 있다.

 

그러나 신규자산 편입 후에도 5%대 후반의 배당수익률은 안정적으로 유지될 수 있을 것으로 기대한다. 1) 높은 성장세를 보이는 전방산업과 2) 보유 자산(물류센 터)의 높은 입지 경쟁력, 그리고 3) 우량 임차인과의 안정적인 계약구조 등으로 임대수익의 안정성이 높기 때문이다.

코로나19로 인해 전세계적으로 E-commerce의 성장세가 가파르다. 2020년 상반 기 국내 주요 E-commerce 업체들의 매출액은 코로나 이전(1H19)대비 40% 내 외 확대됐다. 코로나가 잠식된다고 하더라도 E-commerce의 성장세는 이어질 전 망이다. 이에 E-commerce가 국내 총 소매판매액에서 차지하는 비중은 2019년 28.4%에서 2024년 39.4%로 확대될 것으로 기대되고 있다. 총 소매판매액이 동 일하게 유지되어도 E-commerce의 연평균 성장률은 +6.8%에 달할 전망이다.

 

E-commerce가 고성장함에 따라 물류센터에 대한 수요가 높아지고 있다. 국내 물류부동산 시장의 거래대금은 2017~2019년 3년 평균 약 3조원으로 2009~2016년 평균 0.97조원대비 3.1배 확대됐다. 2019년만의 거래대금만 해도 2018년 대비 24% 높다. 물류부동산에 대한 수요는 지속적으로 증가하겠으나, 자 산의 공급 속도는 수요에 미치지 못할 전망이다. 물류부동산 자산가격이 높아지 면서 물류부동산의 Cap-rate가 5% 이하로 낮아졌기 때문이다. 여전히 오피스 자산대비 물류부동산의 Cap-rate가 1%p 가량 높고, 채권 금리 대비 스프레드 기준으로도 주요 선진국 대비 경쟁력이 있는 점을 고려하면 향후에도 신규자산 개발은 이어질 전망이다. 그러나 과거대비 낮아진 기대수익률을 고려했을 때 공 급 속도는 다소 둔화될 가능성이 있다. 이는 기존 우량자산들의 가치를 상승시키 는 요인이다.

쿠팡 등 주요 유통업체 기반 안정적 임차계약

3Q20 현재 ESR켄달스퀘어리츠의 임대율(가중평균 계약면적 기준)은 97.9%이다. 물류센터의 자연 공실률은 5%로 추정되는데 동사는 계절성에 의존하는 단기 임 대차 계약의 비중을 줄이며 공실률을 더 낮췄다. 주요 임차인은 쿠팡으로 대표되 는 E-commerce 업체, LF, 어시스트코리아, DPL과 같은 제 3자 물류(3PL)업체, 그리고 FILA, GS리테일과 같은 소비재업체들이다. 임차 비중은 각각 51%, 30%, 19%로 구성되어 있다.

 

E-commerce업체의 임차 비중이 가장 높은데 배송경쟁이 심화됨에 따라 동사와 같은 최신 설비를 갖춘 대형 물류센터에 대한 의존도가 높아지며 E-commerce 업체의 임차계약기간은 상대적으로 길다(7년). 또한 물류센터는 CAPEX를 임차 인이 부담하는 구조라 재계약률도 높은 편이다. 현재 ESR켄달스퀘어리츠의 평균 잔여임대기간은 5.3년이며 이는 향후 안정적인 임대수익의 기반이 될 전망이다.

 

특정 업체의 임차 비중이 높아 우려하기도 하나, 1) E-commerce의 고성장이 멈 추지 않는 한 주요 입지에 위치한 우량자산에 대한 희소성은 유효하며, 2) 단일 임차인이 아닌 복수의 임차인으로 임대차계약을 체결할 경우 평균 임대료가 상 승할 가능성이 높다. 특정 업체로 인해 임대수익이 급락할 가능성은 현저히 낮다.

 

시간이 갈수록 자산가치는 확대

ESR켄달스퀘어리츠의 배당 안정성은 강하겠으나, 평균 배당수익률 5.5%는 Ecommerce 및 물류부동산에 대해 투자자들의 높아진 기대치를 못 미칠 수 있다. 그러나 ESR켄달스퀘어리츠의 가치는 시간이 갈수록 확대될 전망이다. 우선, 입지에 대한 가치가 높아질 수 있다. 임차면적의 37.7%를 차지하는 도심 권 물류센터 2곳은 Last Mile 물류센터로 E-commerce업체들에게 수요가 높다. 특히 고양 물류센터(임차면적비중 29.2%)은 통일로IC, 성사IC에 인접하여 서울 으로의 접근성이 높다. 그 외 수도권 내 위치한 8곳의 물류센터도 교통 인프라 및 물동량 집중 지역에 가까운 물류허브지역에 위치하고 있다.

 

물류센터는 부지 부족, 인허가의 어려움 등으로 인해 신규 공급이 수요에 탄력적 으로 대응하기 어렵다. 이에 유통업체들이 자체적으로 보유하고 있는 오프라인 점포들을 물류센터로 전환하려는 시도도 있으나, 교통 및 영업시간의 규제, 층고 의 한계 등의 문제로 물류센터 기능을 제대로 실행하기 어려울 전망이다. 이에 기존 주요 입지에 위치한 물류센터의 경우 시간이 지날수록 자산가치가 상승할 가능성이 높다.

 

우량 입지 외 물류센터의 가치를 결정하는 주요 요인은 ‘입,출고, 보관 능력’이다. 1) 효율적인 입, 출고를 위해 차량 접안성이 높고, 2) 다품종 소량 배송 추세에 맞게 다양한 제품을 보관할 수 있는 대형 물류센터가 경쟁력이 높다. ESR켄달스 퀘어리츠의 물류센터의 경우 평균 규모가 6.2만m2로 대형이며, 평균 준공 연한이 3.1년인만큼 첨단 설비(전층에 설치된 휠 램프, 4단 랙 등)를 갖추고 있다는 강점 이 있다. 이와 같은 차별점은 이후 임대료에 반영될 가능성이 높다. 현재는 다양 한 자산들이 동시 다발적으로 개발되고 있어 임대료가 주변 시세에 수렴하는 경 향이 있으나, 이후 운영의 효율성이 확인되며 임대료는 차별화될 전망이다. 실제 로 보유자산 중 복수의 임차인으로 구성된 물류센터의 경우 처음 입주한 임차인 과 마지막 임차인과의 임대료 차이가 15% 차이나는 것으로 파악된다.

 

자산가치 상승에 따른 차입여력 확대는 이후 신규자산 매입의 원동력

 

보유자산의 가치가 상승하면 이후 추가 자산 편입에도 유리하다. 자산가치 상승 으로 LTV(Loan-to-value)가 낮아지며 추가 차입 여력이 생길 수 있기 때문이다. 현재 ESR켄달스퀘어리츠의 차입금비율은 45.6%, 순차입금비율은 43.6%로 국내 리츠 차입금비율 한도 66.7%와 기존 상장리츠들의 차입금비율 대비 상대적으로 낮다. 차입금을 높이면 조달비용이 낮아져 배당수익률을 높일 수 있으나, 이후 우량 자산 매입 기회가 있을 때 신속한 대응을 할 수 있도록 차입 여력을 남겨둔 것으로 파악된다.

2021년 6월 매입할 것으로 예정된 안성 물류센터의 경우 유상증자 없이 100% 차입으로 진행될 계획이다. 이후 본 리츠의 차입금비율은 52.1%로 상승한다. ESR켄달스퀘어리츠는 향후 매년 1개 이상의 자산을 추가로 편입할 계획인데, 자 금 조달은 유상증자와 차입을 50:50으로 활용할 예정이다. 이에 보유자산의 가 치가 중요하다. 자산가치가 상승할수록 추가 편입 가능한 자산의 규모 및 포트폴 리오가 확대될 수 있으며, 궁극적으로 배당수익의 성장을 견인할 전망이다.

 

공모가 기준 21E~22E 평균 P/FFO 18배. 긴 호흡으로 접근 권고

 

공모가 기준 ESR켄달스퀘어 리츠의 P/FFO는 2021~2022년 평균 약 18배이다. 글로벌 물류센터 리츠대비 낮으나 현재 국내 상장 리츠들의 평균 P/FFO대비해 서는 높은 편이다.

 

ESR켄달스퀘어리츠의 경우 글로벌 물류센터 개발, 운영업체인 ESR켄달스퀘어가 스폰서로서 자산을 공급할 예정이다. 현재 ESR켄달스퀘어가 소유 및 운영을 하 고 있거나 개발을 진행 중인 자산으로서 잠재 편입 가능한 자산 파이프라인은 총 162만m2에 달한다. 이는 최초 포트폴리오 자산 규모 대비 237% 수준이다. ESR켄달스퀘어리츠는 Cap-rate 4%대, 현재의 배당수익률 5.5% 내외를 유지 또 는 개선시키는 수준에서 자산을 매입할 계획이다. 2021년 안성 물류센터를 시작 으로 매년 1곳 이상의 물류센터를 편입할 예정이라, 다른 상장 리츠대비해서 자 산의 성장세는 가장 높을 것으로 기대된다.

 

단, 글로벌 물류센터 리츠와 같이 높은 valuation 프리미엄을 부여받기에는 한계 가 있을 것으로 예상한다. ESR켄달스퀘어리츠는 영속형 리츠로서 우량 자산을 매각하기보다는 장기간 보유하며 안정적으로 운영하는 것을 목표하기 때문이다. 보유하고 있는 물류센터의 자산가치가 상승하더라도 현실화가 되지 않는다면 결 국 리츠의 가치를 결정하는 것은 배당수익률이다.

향후 포트폴리오 내 자산이 많아져 자산의 적극적인 매각 및 교체가 가능해질 때 동사 valuation이 상승할 수 있을 것으로 기대한다

 

출처: 신한금융,  ESR켄달스퀘어리츠

8A00320201202.pdf.pdf

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