MLB, 디스커버리 중국 소비 관련주 F&F, F&F홀딩스 분할분석

분할개요

분할 기일 (2021년 5월 1일) 기준으로 F&F는 존속법인 F&F홀딩스 (007700)와 신설법인 F&F (383220)으로 분할되었다. 변경 상장 및 재상장은 5월 21일이다. 존속회사 F&F홀딩스와 신설회사 F&F의 분할 비율은 0.5025:0.4975이다. 존속회사는 자회사 관리 및 신규사업 투자 등의 투자 사업에 집중하고, 신설회사는 패션 사업에 집중할 방침이다. 향후 존속회사를 지주회사로 전환함으로써 사업 특성에 맞는 신속하고 전문적인 의사결정이 가능한 지배구조체제를 확립하고, 경영위험의 분산을 추구할 계획이다. 존속회사는 지주사 요건을 충족하기 위해 사업회사의 지분을 매입하거나, 지분 교환 (스왑), 현물출자 등을 통해 지분을 확보할 것으로 예상된다.

 

분할이 기업가치에 미치는 영향은 중립적이다. F&F는 순환출자 또는 지배구조 관련 이슈가 없고, 투자 사업과 관련된 자회사들의 재평가 여력이 현재로서는 제한적이기 때문이다. 다만 분할을 통해 사업 리스크와 투자 리스크가 분리되는 점은 긍정적이다.

 

1Q21 실적 리뷰

거래 정지 기간 동안 발표된 1Q21 연결 실적은 (분할 전 기준) 매출액 2,857억원 (+72% YoY), 영업이익은 700억원 (+304% YoY)으로 엄청난 서프라이즈였다. 매출액과 영업이익이 컨센서스를 각각 23%, 108% 상회했다. 영업이익률이 24.5%를 나타내면서 전년동기대비 무려 14.1%p 개선됐는데, 매출 급증에 따른 레버리지 효과로 원가율과 판관비율이 각각 5.0%p, 9.1%p 하락한 영향이다.

MLB 한국

매출액은 1,530억원 (+101% YoY)으로 추정된다. ① ‘순수 내수’ 매출액은 440~450억원 (+10% YoY), ②면세점 매출액은 660억원 (+93% YoY, +28% QoQ)으로 추정된다. 중국 소비 심리가 개선되면서 면세점 내 중국인 보따리상 매출이 QoQ 증가하는 흐름을 이어가고 있다. ③ 자회사向 수출은 420~430억원으로 예상되는데, 이는 자회사 간 내부 거래로 연결 조정 시 상계되는 매출이다.

디스커버리

매출액은 49%의 폭발적인 성장세를 나타냈다. 전년동기 (1Q20)에 코로나19 발병에도 불구하고 +12%의 견조한 매출 성장률을 시현한 바 있는데, 높은 기저에도 불구하고 놀라운 매출 성장률을 달성했다 (1Q21 국내 의복 소매판매액 +9.9%, 신발/가방 소매판매액 -0.2% 대비로도 크게 상회한 실적).

중국 법인

매출액 495억원 (+370% YoY, +14% QoQ), 영업이익 59억원 (OPM 12%)의 견조한 실적을 달성했다. ① 온라인 매출은 104억원 (+79% YoY, 비중 21%), ② 오프라인 매출은 391억원 (+46% QoQ, 비중 79%)으로 추정된다. 중국 내 매장수는 1Q21말 기준 112개 (+110개 YoY, +37개 QoQ)로 파악된다.

MLB KIDS

매출액도 낮은 기저효과에 힘입어 36% YoY 성장한 212억원 내외를 나타냈다.

2021년 실적 전망

2021년 연결 매출액은 1조 3,526억원 (+62% YoY), 영업이익은 3,152억원 (+157% YoY)을 나타낼 것으로 예상된다. 영업이익률이 전년대비 8.7%p 크게 개선될 것으로 추정했다 (원가율 3.6%p 하락, 판관비율 5.1%p 하락).

 

① MLB 한국 매출액은 7,131억원 (+93% YoY)을 나타낼 전망이다. ‘순수 내수’ 매출은 26% YoY 성장한 1,778억원을 나타내고, 면세 매출은 보따리상 수요가 회복되면서 68% YoY 성장한 2,726억원을 나타낼 것으로 추정했다 (면세 매출은 2019년 수준으로 완전히 회복). 자회사向 수출은 295% YoY 증가한 2,628억원으로 추정되나, 이는 자회사 간 내부 거래로 연결 조정 시 대부분 상계되는 매출이다.

② 디스커버리는 강한 브랜드 경쟁력 및 이연 수요 효과로 매출액 4,821억원 (+34% YoY)을 달성할 것으로 기대된다.

 

③ MLB KIDS도 낮은 기저효과에 힘입어 매출이 36% 증가할 전망이다 (2019년 매출의 93% 수준에 해당).

 

④ 중국 법인 매출은 2,942억원 (+295% YoY)을 나타낼 전망인데, 온라인 매출은 520억원 (+43% YoY), 오프라인 매출은 2,422억원 (+533% YoY)으로 각각 추정했다 (매장수는 전년대비 188개 증가한 263개에 달할 전망). 오는 6월에 MLB KIDS의 중국 내 첫 오프라인 매장 오픈도 예정되어 있다.

 

참고: KB증권

1) 1분기 영업이익 YoY 304% 증가

F&F 1분기 연결 매출과 영업이익은 각각 전년 동기대비 72%, 304% 증가한 2,857억원과 700억원으로 시장기대치(OP 337억원)을 큰 폭 넘어서는 어닝서프라이즈를 기록했다. MLB 한국은 내수 의류 업황과 면세 채널 회복세로 100% 성장하였으며, 디스커버리 매출은 50% 고성장을 기록했다. 중국 법인 매출은 가파른 대리상 출점을 통해 전년동기대비 684% 성장 한 495억원을 기록하였다.

2) 디스커버리 매출 호조+ 중국 고성장 지속

1분기 성장세가 2분기에도 유지되고 있는 것으로 파악된다. MLB 매출은 전년도 기저효과 및 면세 채널의 가파른 회복세로 99% 성장을 전망한다(자회사향 매출 600억원 추정). 디스 커버리 매출은 카테고리 확대와 아웃도어 스포츠 시장 성장에 힘입어 30% 이상의 견조한 성장세를 지속할 것으로 본다. 중국 법인은 대리상 출점이 예상보다 빠르게 진행되고 있고, 점당 매출도 가파르게 상승하고 있다. 현재 오프라인 매장 수는 160개까지 증가한 것으로 파악되며, MLB키즈 매장이 6월부터 신규 입점 될 예정이다. 신규 대리상 출점 효과가 더해 지며, 2분기 매출은 655억원(YoY 656%), 연간 3,137억원(YoY 321%)까지 달성이 가능할 것으로 본다.

3) 사업회사 합리적 적정주가 54만원

사업회사 F&F의 적정시가총액은 4조 1,150억원으로 2022년 기준 PER 16.4배이며 합리적 적정주가는 54만원으로 추정한다.

 

54만원은 국내와 해외 각 사업부문별 적정 PER를 통해 산출된 부문별 가업가치를 합산하여 산출하였다. 국내 사업 목표 PER은 내수 의류 업종 평 균 PER 10배보다 50% 프리미엄을 준 15배를, 해외는 대 중국 브랜드 업체들의 평균 PER 인 25배를 적용하였다. F&F 브랜드가 높은 브랜드력을 기반으로 국내 의류 업체들 대비 높 은 성장률을 시현하고 있고, 중국 역시 가파르게 실적과 브랜드 인지도가 제고되고 있기 때 문이다. 베트남 법인은 당분간 영업적자가 지속될 것으로 예상되기 때문에 전체 기업가치에 서 제외하였다. 분할 전 기준 주가 18만원 대비 약 200%의 상승 여력이 존재한다. 비중확 대가 유효하다.

 

참고: 하나금융