만도, ADAS 사업 물적 분할 결정 분석

ADAS 사업 물적분할 결정

- 만도는 9일 장 종료 후 공시를 통해 ADAS 부문 물적분할 발표

- 존속회사는 만도, 신설회사는 만도모빌리티솔루션즈(만도 지분 100%)

- 신설회사는 ADAS 외에도 모빌리티를 신사업으로 추진 - 분할 목적은 특성이 다른 사업부를 분할해 성장을 가속화하기 위해

- 존속회사는 기존 새시 역량을 기반으로 전기차 신사업 추진

 

 

- 신설회사는 IPO 포함 다양한 투자 유치 옵션 검토 중 - 자산 3.35조원은 존속/신설 각각 3.14/0.37조원으로 분할(1분기 기준)

- 부채 2.22조원은 존속/신설 각각 2.0/0.22조원으로 분할(부채비율 177/145%)

 

만도 일봉

 

만도 주봉

 

- 한라홀딩스 산하에서 최근 만도 자회사로 편입된 만도헬라일렉트로닉스는 신설 회사 산하로 편입될 계획

- 분할주총은 7월 20일(특별결의 사항), 분할기일은 9월 1일

본질가치는 그대로

- 기업가치 극대화를 위해 회사분할 등 적극적인 구조개편에 나선 점은 긍정적

- 단 물적분할이기 때문에 현 시점 기준 본질가치는 변화 없음 - ADAS는 이미 기존에도 투자자들에게 높은 평가를 받고 있는 사업부. 따라서 이번 물적분할 결정에 따른 hidden value unlock은 제한적

 

만도 사업 구조 개편안

사업 구조 개편 방식

- ADAS 사업의 적정 PER을 20배로 가정 시 2022년 순이익을 기반으로 한 ADAS 사업 가치는 1.9조원으로 추정(표 1)

- 이 경우 현재 시총 3.5조원을 감안 시 존속회사 implied 가치는 1.6조원이며 존속회사의 implied PER은 11.3배

 

 

- 향후 관전포인트는 ADAS의 높은 수익성 유지 여부와 외부 투자 유치 여부

 

참고: 한국투자

예상보다 빠른 회복세, 2Q21부터 부각되기 시작

최근 동사의 주요 고객사를 기반으로 한 외형성장세 위축으로 상대적으로 기업가치 하락 우려가 컸으나, 2Q21 후반부 들어서면서부터 외형감소분에 대한 불확실성은 사라지며 이 익회복에 대한 기대감이 재현될 것으로 기대한다. 5월 현대기아차 판매결과 우려는 상당 부분 해소가 되었고, 동사 전체 매출액의 10% 이상을 차지하고 있는 GM의 경우 역시 6 월부터는 반도체 공급차질 우려 종식 선언과 함께 재고축적 Cycle로 돌아섰기 때문에 특 히 만도 아메리카를 기반으로 이익회복세가 본격화 될 것으로 기대한다.

 

 

2Q21 영업이익 은 784억원으로 추정한다.

 

ADAS 매출 추이 및 전망: 2022 년 연간 매출 1 조원 돌파, 두자릿수 성장률 지속

2H21은 시장이 기대하고 있던 모멘텀 집중적으로 발현 될 것

한편 2H21로 들어서면서부터는 뚜렷한 펀더멘털 개선시그널이 실적으로 현실화 될 것으 로 기대되는데, 1)미국EV 업체의 글로벌 생산량 증가 본격화 2)현대기아 E-GMP 생산 정상화에 따른 DCU기반 ADAS 매출 증가로 고마진 매출 회복 3)만도헬라 합병효과로 분 기별 40bp마진 회복세 본격화가 나타날 것으로 기대한다.

 

 

그 외에 이미 동사가 개발하고 있는 Level4 이상 자율주행 시스템도 상용차 업체 대상으로 수주가 기대되고 있어 다양한 성장모멘텀 발현을 통한 주가 재평가를 기대한다.

목표주가 98,000원으로 상향조정: 회복세를 반영할 시점 투자의견 Buy를 유지하며, 목표주가는 98,000원으로 상향조정한다. 목표주가는 2022년 EPS에 역사적 P/E 상단인 Target P/E 18x를 적용했다. 단기 실적우려에 대한 해소시점 으로 판단되며, 상대적으로 고마진인 EV/ADAS 로 매출이 집중되기 시작하는 점을 감안 시 기존의 저평가 밸류에이션에서 벗어날 것으로 예상한다.

 

참고: 이베스트