두산퓨얼셀, 연료전지 관련주, 수소 경제 분석

입지가 확고한 연료전지 1위 업체

두산퓨얼셀에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 65.000 원을 제시하며 커 버리지를 개시합니다. 정부의 수소 산업 육성 정책에 따라 향후 고성장 이 예상되는 데다가, SOFC, PEMFC 등 사업 포트폴리오 다각화로 장 기적인 성장 동력까지 준비되어 있습니다.두산퓨얼셀은 국내 시장의 1위 발전용 연료전지 공급자이다. 동사는 향후에도 과반 이상의 시장점유율을 갖고 시장 선두 지위를 유지할 것 으로 전망한다.

 

 

이는 1) 시장 내 신규 사업자 진입이 제한적인 상황일 뿐 아니라, 2) 동사는 보유한 기술적 강점을 바탕으로 국내 생산 용량 도 확대하며 연료전지 시장 성장의 수혜를 받을 수 있기 때문이다.

 

두산퓨얼셀 일봉

 

두산퓨얼셀 주봉

 

커진 정책 발표 기대감, 하반기부터 고성장 구간 진입

예고되었던 수소경제 활성화 로드맵 2.0과 분산에너지 활성화 로드맵 발표 등이 빠르면 6월, 늦어도 3분기 중에는 발표될 것으로 예상한다. 정책 추진이 본격화되면 2022년 이후부터는 안정적인 연료전지 발주 시장(연간 370MW~)이 형성될 것이라고 판단하는데, 두산퓨얼셀의 2020년 평균 연료전지 수주 단가(약 39억 원/MW)와 시장 점유율을 고려할 때 두산퓨얼셀의 파이는 1조 원 수준으로 커질 전망이다.

사업 포트폴리오 다각화로 앞서 나간다

동사는 PAFC 이외에도 Tri-gen 모델 개발과 SOFC, PEMFC 기술 연 구를 통해 동사의 중장기적 성장동인을 확보했다.

 

 

 

현재는 발전용 연료 전지 시장에만 집중하고 있지만, 수소충전소, 선박용 연료전지 시장 등 으로 포트폴리오가 확대될 예정이다. 기술 확대를 통해 시장 저변을 넓 힐 수 있는데다가, 글로벌 peer들이 단일 기술 개발에 집중하는 것과는 상반된 행보이기에 동사에 차별성을 부여한다는 점에서도 긍정적이다.

 

투자의견 Buy, 목표주가 65,000원 제시

두산퓨얼셀에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 65,000원을 제시하며 커버 리지를 개시한다. 2023년 예상 매출액에 Target Multiple 3.6배를 적용 해 EV/Sales 방식으로 목표주가를 산출했다. 향후 1) 시장 확대 수혜를 받으며 탑라인 고성장이 기대되는 가운데, 2) 연료전지 사업 성숙화에 따라 이익 구조도 개선될 것을 전망한다.

 

Target Multiple 3.6배는 Peer인 Bloom Energy의 2023년 EV/Sales Multiple 3.13배에 15%를 할증해 적용했다. 동사의 현재 글로벌 Peer들은 적자를 내는 업체들이 많고, 주 요 시장이나 사업 구조도 상이하기에 직접적으로 Peer를 비교하는데는 어려움이 있다.

 

 

 

다만 미국 Bloom Energy와 발전업 연료전지 사업(Bloom Energy: SOFC)을 영위한다는 사업 구조가 가장 비슷하기에 Bloom Energy를 참고해 추정했다. 현재 Bloom Energy 대비해서 수익성이 더 높을 뿐 더러, SOFC, PEMFC 등 다른 기술 개발을 준비중이고 주요 시장의 수소 정책 시행 가시성이 더 높아 본 프리미엄(15%)이 정당화될 수 있다 고 판단한다. 목표주가 65,000원은 가장 보편화된 지표인 P/E 기준으로는 12m. Fwd 기준 128.2배로 절대적으로는 높은 수치다. 다만 향후 1) 시장 확대 수혜를 받으며 탑라인 고성장이 전 망되는 가운데, 2) 연료전지 사업 성숙화에 따라 이익 구조도 개선될 것을 전망한다면 본 Multiple도 충분히 적용될 수 있다는 판단이다. 당사 추정치 기준 동사의 순이익은 2020~2023년 동안 평균 78.1%씩 상승할 전망이다.

 

정책이 담보하는 시장 성장, 하반기 이후엔 정체기 없을 것

지난 3월 이후 두산퓨얼셀 주가가 횡보했던 가장 큰 이유는 이렇다할 수소 정책이 부재 했기 때문이다. 2019년~2020년에 걸쳐 수소경제 활성화 로드맵 1.0, 한국판 그린 뉴딜 등의 정책이 발표됐고 올해 초에는 수소법 제정 및 시행(2월), 제3차 수소경제위원회 개 최(3월 2일) 등의 주요 이벤트가 있었던 반면, 이후 정책 발표가 부재하는 모습을 보였 다.

 

 

 

예고되어있던 수소경제 활성화 로드맵 2.0와 분산에너지 활성화 로드맵 발표가 지 연되었기 때문이다.

 

하지만 정부의 정책 방향성은 명확하다. 정부는 그간 수소경제 활성화 로드맵 1.0과 수 소경제 지원방안 등을 통해 1) 2040년 내수 연료전지 8GW(총 15GW) 달성 목표, 2) 향후 20년 간 25조 원 이상의 신규투자 활성화, 3) 청정수소발전의무화제도(HPS) 신설 및 2022년 시행 등의 주요 정책을 추진하겠다고 발표했으며 빠르면 6월, 늦어도 3분기 중에 주요 정책들이 발표될 것으로 예상한다.

 

 

 

정책 추진이 본격화되면 두산퓨얼셀에게는 더할나위 없는 호재다. 정부의 목표대로 2040년 내수 연료전지 시장이 8GW 수준으로 성장하려면 연간 370MW 이상의 발주 가 필요한데, 두산퓨얼셀의 2020년 평균 연료전지 수주 단가(약 39억 원/MW)를 고려 하면 연간 1.45조 원 이상의 연료전지기기 시장이 형성되는 셈이다. 현재 국내 발전용 연료전지 시장의 70%를 점유하는 두산퓨얼셀의 파이는 1조 원 수준으로 대폭 확대될 것으로 전망한다(2020년 기준 동사 연료전지 주기기 신규 수주액 4,252억 원).

 

특히 HPS제도의 신규 도입은 발전용 연료전지의 지속적이고 장기적인 수요를 지탱하 는 정책적 배경이 될 전망이다. HPS 도입에 따라 정부는 기존 RPS(신재생에너지 공급 의무화제도)에서 수소만 구분해 별도 의무 공급량을 할당할 예정이며, 이에 따라 태양 광·풍력 등 타 청정에너지원과 경쟁하지 않고 온전한 시장 성장을 누릴 것이라는 기대 가 커지고 있다.

 

자료: 한화